園田義明めも。

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ソブリンリスクと財政再建（上）慶応義塾大学教授櫻川昌哉氏（経済教室）
2010/03/03日本経済新聞朝刊

日本も外国人の目意識を　放漫は金融不安招く　消費税率、最低１５％が必要

ポイント

・日本では市場からの財政規律働きにくく

・金利上昇すれば、国債借り換えが困難に

・先物主導で国債暴落の可能性否定できず

　ソブリンリスクとは国家のリスクという意味で、端的には投資家が外国債を買った際のリスクをさす。最近、ギリシャやスペインなどで財政破綻の懸念が報じられ、ソブリンリスクが取りざたされているが、日本のソブリンリスクも現実味を帯びつつある。

　政府支出９２兆円に対して税収３７兆円、国債新規発行額４４兆円という２０１０年度の政府予算案が確定したあたりから、日本の財政破綻の可能性を示唆する論調が増えつつある。政府債務残高は、１０年度末には９７３兆円に達する見通しで、国内総生産（ＧＤＰ）を約５００兆円と見積もると、ＧＤＰに対する債務残高が大台の２を突破するのは間近である。７カ国（Ｇ７）の中で１を超えるのは他に約１・２のイタリアだけである。

　鳩山由紀夫政権は、６月までに中長期の財政再建計画を提示する方針である。子ども手当の満額支給や高速道路無料化の完全実施を既に決め、また社会保障費は毎年１兆円のペースで増加する見通しだ。他方、消費税率を４年間据え置くことを表明している鳩山政権は、実現性のある財政再建計画は描けるのか。

　ここで、政府の中長期の再建見通しを先取りするかたちで、今後の債務残高（ＧＤＰ比）の推計をしてみよう。

　図の（１）は、１４～１８年度にかけて消費税を毎年１％ずつ引き上げ、最終的に税率を１０％にするケースだ。債務残高は消費増税後も上昇を続け、財政リスクはどんどん高まる。２５年後に、２・５を超える確率は３８％に達する。参考までに、点線で描かれたグラフは、「骨太方針２００９」における推計値である。麻生太郎政権末期の約１０兆円の補正予算と民主党新政権の大型予算のせいで、財政状況は大幅に悪化した様子がみてとれる。

　（２）は、１４～２３年度にかけて消費税を毎年１％ずつ引き上げ、最終的に税率を１５％にするケースである。債務残高は当初上昇するが、２５年あたりから反転し、その後減少する。２５年後に２・５を超える確率は９％にまで減少し、財政リスクは一応の収束を示す。

　このシミュレーションによれば、国民が１０％の消費税率の上昇に合意すれば、何とか財政再建の道筋を描くことができるが、５％の上昇では不十分であるというかなり厳しいものである。ただし、この計算は、（１）社会保障関係費がそれほど増えない（２）日本経済の特殊性を考慮して金利が低位で安定し続ける（３）実質ＧＤＰは１・５％成長を続けると仮定した比較的甘めの見通しであり、消費税率を１５％にしても予断は許されない。

　では、財政が破綻すると経済にどのくらいの損失が発生するのか少し敷衍（ふえん）してみよう。

　最近の例としては、０１年１２月のアルゼンチンのケースがある。財政悪化を契機に外国人の売りで国債価格が暴落。外貨建て国債の米国債との金利差が１カ月で約１０％から６５％程度に急上昇し、外国人が保有する国債の元利払いが滞るデフォルト（債務不履行）宣言に追い込まれた。金利上昇に伴う急激な信用収縮で、国内の貸出残高は半減し、ＧＤＰと消費は、１年間で約１５％下落した。

　アルゼンチンの財政破綻の損失が大きかったのは、大量の外国債に依存していたからで（当時、政府債務の６７％が外国債）、日本の国債はほとんど（約９５％）を国内投資家が保有しているので、財政破綻してもその影響はそれほど大きくないという反論もあろう。この説はどの程度正しいのか。国債の大半が国内投資家に保有されているメリットとデメリットをみてみよう。

　メリットはまず、国際金融市場でデフォルトする可能性が低いことである。そもそも外国人投資家が少ないのだから、定義からして当たり前である。第二のメリットは、国内経済では一般に成長率と金利は連動して動くので、景気悪化で財政赤字が膨らむときに、金利低下の利益を享受できることだ。国際的に見て異常に高い債務残高（ＧＤＰ比）を日本が維持できている大きな理由のひとつはそこにある。外国債への依存度が高い国は、世界市場の影響で金利が高騰すると、一気にソブリンリスクが高くなる。

　一方、デメリットとしてはまず、市場からの財政規律が働きにくいことがある。政府が放漫な財政運営を続けると、外国人投資家は敏感に反応して国債を売り始めるが、国内投資家は必ずしもそうではない。国債金利はなかなか上昇しないため、政治への支出増の圧力は止まらず、ずるずる財政赤字が増え続けることになる。

　次に、いざ破綻が起きたときの損失が必ずしも小さくないことである。外債なら、デフォルトで損失を海外に押し付けることができる。アルゼンチンではデフォルトした外債がＧＤＰの３７％に上った。日本の感覚でいえば、約１８０兆円の債権放棄をしてもらったに等しい。その代わり国際金融市場から締め出されるが、過去の経験では数年で国際金融市場に復帰できる。

　一方、国内投資家が国債を保有すれば、価格暴落で損失を被るのは国民になる。国債のほとんどを金融機関が保有している日本の場合、国債の不良債権化の影響は金融機関の債権者たる国民を直撃する。８００兆円近い預金のうち約３００兆円を国債で運用する銀行の損失は大きく、資金の借り手や預金者への影響は特に大きいだろう。

　バランスシートの悪化した銀行では貸し出しの収縮が生じ、資産の大半を国債で運用する銀行などは、国債暴落で、資産の裏付けを失った預金もまた価値を失う。政府はもはや預金者を救済する力はなく、取り付け騒ぎが起きれば即破綻に追い込まれるだろう。つまり、国債が国内で保有されている場合、国民のだれかが価値暴落の損失を引き受けることになるので、その損失は小さくないのである。

　政府は、過去２０年間、運用能力が低く海外展開力に乏しい銀行を、国債の受け皿として利用してきた。銀行の国債大量保有というビジネスモデルのおかげで、国債金利は低位で安定してきたのは事実であるが、その副産物として、財政破綻が金融危機に直結するチャネルを作ってしまったといえる。

　日本で財政破綻が起きたときの損害が大きいのは認めたとしても、国債の大半が国内消化されている日本では、そもそも外国人投資家が国債を売り浴びせる確率は極めて低いのではないかとみる人は多いかもしれない。残念ながら、それでも国債が売られる可能性は必ずしも低くない。国債市場には、現物市場だけではなく先物市場がある。外国人投資家が国債の先物を大量に売れば先物価格が下落し、国内投資家も割高になった現物国債を売らざるを得ない。政府の財政運営のつたなさに付け込んで、ヘッジファンドが束になって売りを仕掛けてこないとも限らない。

　国債価格暴落で金利が跳ね上がれば、国債の借り換えで綱渡りの資金繰りが続く状態では、ほぼ一瞬にして財政破綻に追い込まれる事態が起こりえよう。日銀が国債を買い支えれば何とかなると思うかもしれないが、国債が価値を失うなか、同じ政府債務である貨幣が価値を保持すると考えるのは難しい。貨幣増発はインフレを引き起こし、事態を悪化させるだけである。

　ヘッジファンドの演出による市場アタックといえば、１９９７年のアジア通貨危機が記憶に新しい。当時、ヘッジファンドなどの機関投資家が、タイバーツを為替の先物市場で売り浴びせたのを皮切りに、東南アジア経済を崩壊寸前に陥れた。長期の見通しをもたないまま財政運営を続けていれば、いつ何どき日本の国債がヘッジファンドの餌食にならないとも限らない。日本の財政運営は、いまや国民の目だけでなく、外国人投資家の目をも意識しなければならない段階にきているのだが、はたして今の政府に対処できるだろうか。

　さくらがわ・まさや　５９年生まれ。早大政経卒、大阪大博士。専門は金融論、マクロ経済学