園田義明めも。

やはりマーティン・ウルフとケネス・ロゴフは仲がよろしいようで、
次に備えていろいろと情報交換をしているのでしょう。


＜関連記事引用＞

高所得国を苦しめる大恐慌以来の「大収縮」
2011.09.01（木）
（2011年8月31日付 英フィナンシャル・タイムズ紙）
http://jbpress.ismedia.jp/articles/-/20858

8月の市場の混乱は何を物語っているのだろうか？　3つの重要なポイントが示されている、と筆者は考えている。

　第1点は、巨額の債務を抱えた高所得国の経済は引き続き極めて脆弱であること。第2点は、こうした困難を解決する政策当局者の能力を投資家がほとんど信頼していないこと。そして第3点は、不安が強まる時に投資家はリスクが最も小さいと見られる資産、つまり（欠点があるにもかかわらず）格付けが最も高い国の国債を金とともに選好すること、だ。

　デフレを恐れる投資家は債券を買い、インフレを恐れる投資家は金を買う。どちらにするか決められない投資家は両方を購入する。しかし、これよりも長期の投資リスクを取りたいと考えている投資家や企業経営者はほとんどいない。

「第2次大収縮」か「日本病」か

　今や世界は、米ワシントンにあるピーターソン国際経済研究所のシニアフェロー、カーメン・ラインハート氏と、ハーバード大学のケネス・ロゴフ教授が呼ぶところの「第2次大収縮」（第1次は1930年代の大恐慌）に入っている。そこまで終末論的な見方をしない人なら、これを「日本病」と呼ぶかもしれない。

　高所得国の景気が「二番底」に陥る恐れはあるのかという問いかけがあちこちでなされているが、筆者は「ない」と考える。一番底が終わっていないからだ。

　従って今は、この景気後退――あるいは「収縮」――がどれほど深く、長いものになるかが問題となる。実際、6大高所得国（米国、ドイツ、フランス、英国、イタリア、日本）の実質国内総生産（GDP）は2011年第2四半期になっても、2008年の金融危機勃発前の水準をまだ上回っていない。

　米国とドイツは危機前の水準に近づいているが、フランスはそれより少し遅れており、英国、イタリア、日本の回復はかなり遅れている。

　権威ある全米経済研究所（NBER）は、景気後退を「経済全般に及ぶ経済活動の大幅な落ち込みが数カ月以上続く状況」と定義している。これはGDPの水準ではなくGDPの変化に着目した定義であり、普通であれば理にかなっている。しかし、今回の景気後退は普通ではない。

普通でない景気後退

　危機の最悪期に見られたようなGDPの急激な落ち込み（GDPの山から谷への減少率は最も小さなフランスでも3.9％、最も大きな日本では9.9％に達した）に見舞われる時には、たとえ景気が拡大しても、GDPが危機前の水準に戻らないうちは景気回復の実感などわかないだろう。

　失業率が高止まりしたり、新規の雇用が少なかったり、余剰生産能力が多いままだったりする時は特にそうだ。米国ではまだ、失業率が危機前の2倍の水準で推移している。

　経済の収縮の激しさと回復の足取りの弱さは、経済の脆弱さが続いていることの結果でもあり原因でもある。

　結果だと言えるのは、民間セクターの過大な債務と弱い資産価格（特に住宅の価格）が互いに影響し合って需要を押し下げているためである。

　また原因だと言えるのは、予想される需要の伸びが小さければ小さいほど、企業の設備投資意欲は弱くなり、銀行の融資意欲も衰えてしまうからだ。こうなると、経済は宇宙ロケットで言う「脱出速度」を達成できず、大気圏外に飛び出すどころか地表に落下する恐れが生じてしまう。

　次に、経済が引き続き脆弱であることを踏まえて、人々が政界の動きをどう見ているかを考えてみよう。

現実から目を背ける政治家

　米国でもユーロ圏でも、責任者であるはずの政治家たち――米国のバラク・オバマ大統領とドイツのアンゲラ・メルケル首相――は、筆者の同僚フィリップ・スティーブンスが先日のコラムで指摘したように、事態の展開に対して傍観者以上の働きをしているようには見えない。2人ともよそ者であり、ある程度、よそ者のように行動している。

　オバマ氏は、現実には存在しない国の大統領になりたいと思っている。彼の頭の中にある想像上の米国では、政治家たちは意見の相違を脇に置いて超党派で仕事に取り組んでいる。だが現実の世界では、大統領を成功させるくらいなら国を破綻させる方がいいというような野党勢力に直面している。

　ドイツのメルケル氏も同様だ。他の国々にドイツ流の財政規律を守ってほしいというドイツの意向と、そんなことは不可能だという他の国々の現実との間で、存在しない中間を模索しているのだ。

　米国もユーロ圏も経済成長軌道への速やかな復帰の条件を整えられない――それどころか、どんな条件を整えればよいのかをめぐっても意見が一致せず、前進できずにいる――という認識は、実に恐ろしい。

米国債とドイツ国債が日本化する？

　ここで浮上するのが3つ目の重要なポイント、すなわちこの経済の脆弱さを受けてリスク回避の動きが強まってしまうことである。どんどん日本のようになる長い過程をたどり始めたのか、米国とドイツの10年物国債の利回りは日本国債が1997年10月に記録したレベルに低下し、年2％に近づいている。

　両国の前途にもデフレが待ち受けているのだろうか？　確かに、大きな景気後退はデフレをもたらす危険性を秘めている。筆者には、財政赤字や中央銀行のバランスシートに固執する人々が恐れているハイパーインフレよりも、デフレに陥る可能性の方が高いように思われる。

　財政政策を巡る激しい争い――債務上限引き上げの条件を巡る論争――がもたらしたショックは、米国債に売り注文ではなく買い注文が殺到する状況を引き起こした。

　これは特に意外なことではない。理由は主に2つある。第1の理由は、嵐の時は常に米国債が最初の避難先になるというもの。第2の理由は、この論争の結果、財政政策が大幅に引き締められるというものである。

　民間セクターに元気がない以上、財政の引き締めは景気をさらに悪化させると投資家は考えている。同様に、米国以上に景気が弱いユーロ圏では、投資家がこぞってドイツ国債に資金を避難させている。

　一方、株式市場は打撃を被っているが、誰もが白旗を揚げるような水準まで下落したとは言い難い。エール大学のロバート・シラー教授によれば、S＆P500株価指数で見た米国株の景気循環調整後ベースの株価収益率（PER）は、長期平均をまだ25％近く上回っている。1982年のこのPERの値は、現在の水準の3分の1でしかなかった。

　株式市場がこのような急落を避けられるかどうかは、「大収縮」がいつ、どのように終わるかに左右されるに違いない。

　「ドクター・ドゥーム（破滅博士）」の異名を取るヌリエル・ルービニ氏は景気の悪化を予想している。1日に2度は正しい時間を指す「止まった時計」のようだと揶揄する向きもあるだろう。しかし、ショックを吸収するクッションがほとんど失われてしまったというルービニ氏の指摘は正しい。

　金利は既に低水準で、財政赤字は大きく、ユーロ圏はストレスで弱っている。ファンダメンタルズ（経済の基礎的条件）の悪さが政策の失敗につながり、経済がパニックに陥ってファンダメンタルズがさらに悪化するという悪循環に陥るリスクは高い。そうなれば、経済はさらに収縮することになろう。

打つ手はまだある

　もっとも、為す術が完全になくなったわけではない。特に、米国とドイツには財政出動の余地がまだかなり残っている。これはぜひ使うべきだ。だが、悲しいことに、財政支出を増やせる政府はこれを行おうとせず、財政支出を増やしたい政府にはその余力がないというのが実情である。

　また、中央銀行も弾薬を使い果たしたわけではない。ここは思い切って弾を撃つべきだ。民間セクターのデレバレッジング（負債圧縮）を加速したり、金融システムを強化したりする方策も、もっと実行できるだろう。

　景気が再度失速すれば、大惨事になることは間違いあるまい。今回のように危険な状況に際しては、従来型の発想にとらわれないアプローチを取ることが重要だ。これまで以上に大胆になるとはどういうことか？　これから何をすべきなのか？　この2点については、来週のコラムで論じることにしたい。

By Martin Wolf



August 30, 2011 8:21 pm
Struggling with a great contraction　（画像引用）
By Martin Wolf
http://www.ft.com/intl/cms/s/0/079ff1c6-d2f0-11e0-9aae-00144feab49a.html#axzz1WY3W5Fdl

What has the market turmoil of August been telling us? The answer, I suggest, is three big things: first, the debt-encumbered economies of the high-income countries remain extremely fragile; second, investors have next to no confidence in the ability of policymakers to resolve the difficulties; and, third, in a time of high anxiety, investors prefer what are seen as the least risky assets, namely, the bonds of the most highly rated governments, regardless of their defects, together with gold. Those who fear deflation buy bonds; those who fear inflation buy gold; those who cannot decide buy both. But few investors or corporate managers wish to take on any longer-term investment risks.

Welcome, then, to what Carmen Reinhart, senior fellow at the Peterson Institute for International Economics in Washington, and Harvard’s Kenneth Rogoff call “the second great contraction” (the Great Depression of the 1930s being the first). Those less apocalyptic might call it the “Japanese disease”.

Many ask whether high-income countries are at risk of a “double dip” recession. My answer is: no, because the first one did not end. The question is, rather, how much deeper and longer this recession or “contraction” might become. The point is that, by the second quarter of 2011, none of the six largest high-income economies had surpassed output levels reached before the crisis hit, in 2008 (see chart). The US and Germany are close to their starting points, with France a little way behind. The UK, Italy and Japan are languishing far behind.

The authoritative National Bureau of Economic Research of the US does define a recession as “a significant decline in economic activity spread across the economy, lasting more than a few months”. This is to focus on the change in output, rather than its level. Normally, that makes sense. But this recession is not normal. When economies suffer such steep collapses, as they did during the worst of the crisis (the peak to trough fall in gross domestic product having varied between 3.9 per cent in France and 9.9 per cent in Japan), an expansion that fails to return output to the starting point will not feel like recovery. This is especially true if unemployment remains high, employment low and spare capacity elevated. In the US, unemployment is still double its pre-crisis rates.

The depth of the contraction and the weakness of the recovery are both result and cause of the ongoing economic fragility. They are a result, because excessive private sector debt interacts with weak asset prices, particularly of housing, to depress demand. They are a cause, because the weaker is the expected growth in demand, the smaller is the desire of companies to invest and the more subdued is the impulse to lend. This, then, is an economy that fails to achieve “escape velocity” and so is in danger of falling back to earth.

Now consider, against this background of continuing fragility, how people view the political scene. In neither the US nor the eurozone, does the politician supposedly in charge – Barack Obama, the US president, and Angela Merkel, Germany’s chancellor – appear to be much more than a bystander of unfolding events, as my colleague, Philip Stephens, recently noted. Both are – and, to a degree, operate as – outsiders. Mr Obama wishes to be president of a country that does not exist. In his fantasy US, politicians bury differences in bipartisan harmony. In fact, he faces an opposition that would prefer their country to fail than their president to succeed. Ms Merkel, similarly, seeks a non-existent middle way between the German desire for its partners to abide by its disciplines and their inability to do any such thing. The realisation that neither the US nor the eurozone can create conditions for a speedy restoration of growth – indeed the paralysing disagreements over what those conditions might be – is scary.

This leads us to the third big point: the dire consequences of soaring risk aversion, against the background of such economic fragility. In the long journey to becoming ever more like Japan, the yields on 10-year US and German government bonds are now down to where Japan’s had fallen in October 1997, at close to 2 per cent (see chart). Does deflation lie ahead in these countries, too? One big recession could surely bring about just that. That seems to me to be a more plausible danger than the hyperinflation that those fixated on fiscal deficits and central bank balance sheet find so terrifying.

A shock caused by a huge fight over fiscal policy – the debate over the terms on which to raise the debt ceiling – has caused a run into, not out of, US government bonds. This is not surprising for two reasons: first, these are always the first port in a storm; second, the result will be a sharp tightening of fiscal policy. Investors guess that the outcome will be a still weaker economy, given the enfeebled state of the private sector. Again, in a still weaker eurozone, investors have run into the safe haven of German government bonds.

Meanwhile, stock markets have taken a battering. Yet it is hard to argue that they have reached a point of capitulation. According to Yale’s Robert Shiller, the cyclically adjusted price-earnings ratio for the US (based on the S&P 500) is almost a quarter above its long-term average. In 1982, the valuation was a third of current levels. Will markets avoid such a collapse? That must depend on when and how the great contraction ends.

Nouriel Roubini, also known as “Dr Doom”, predicts a downturn. “A stopped clock”, some will mutter. Yet he is surely right that the buffers have mostly gone: interest rates are low, fiscal deficits are huge and the eurozone is stressed. The risks of a vicious spiral from bad fundamentals to policy mistakes, a panic and back to bad fundamentals are large, with further economic contraction ahead.

Yet all is not lost. In particular, the US and German governments retain substantial fiscal room for manoeuvre – and should use it. But, alas, governments that can spend more will not and those who want to spend more now cannot. Again, the central banks have not used up their ammunition. They too should dare to use it. Much more could also be done to hasten deleveraging of the private sector and strengthen the financial system. Another downturn now would surely be a disaster. The key, surely, is not to approach a situation as dangerous as this one within the boundaries of conventional thinking.

What being bolder might mean and what should therefore be done will be the topic for next week’s column.